原创 中国债券市场开放的逻辑与策略

从两组数据可以看出，中国债券市场近年来经历了哪些变化。来自Wind的数据显示，2015年6月末，境外投资者投资境内人民币债券规模为7641亿元，占同期境内人民币债券余额48.5万亿元的1.58%。2021年9月末，境外投资者境内人民币债券投资总额为3.94万亿元，占同期债券余额125万亿元的3.15%。六年来从1.58%上升到3.15%，似乎只上升了1.57个百分点。但如果考虑到作为分母的债券余额从48.5万亿元增加到125万亿元，这是2.5倍的变化，可以看出这是一个质的区别:短短6年，海外债券投资从7600亿元增加到3.94万亿元，增长了5倍，这是完全不同的。照这样下去，六年后将是另一个世界。

从1981年恢复发行政府债券至今的40年间，上述两组数据只是中国债券市场发展开放的一个缩影。然而，其背后折射出的诸多制度改革和变迁，充分反映了中国债券市场发展开放的内在逻辑。内在逻辑包括但不限于以下四个方面:是扩大直接融资、改善金融结构的内在要求；是建立人民币资产缓冲和防范金融风险的内在要求；这是发展开放型经济、实现资本项目可兑换的内在要求；提高人民币国际化水平是内在要求。2010年8月推出的海外机构直接入市的环球通、2017年7月推出的香港债券通中的北行通、2021年9月刚刚正式上线的香港债券通中的南行通等一系列重大事件，都让人们坚信，如果时间过去，中国债券市场开放的影响力将会更大。

中国债券市场的发展与投融资体制改革息息相关。改革开放以来，中国投融资体制改革经历了三个阶段:(1)金融主导型融资模式(1978 ~ 1985)。这一时期计划经济体制占主导地位，国有企业固定资产投资资金主要由政府部门提供，即通过国家预算内投资、计划内国内贷款和自筹投资。非国有企业固定资产投资资金基本为自筹。(2)信用投资时期(1986 ~ 1991年)。随着“拨改贷”和“投资拨改贷”政策的实施，在企业固定资产投资的资金来源结构中，国内贷款开始超过财政投资，自筹投资迅速增加，财政投资的比重和绝对金额不仅明显下降。(3)直接融资比重快速上升时期(1992年以后)。现阶段，企业的资金来源已经从主要依靠银行贷款转变为重视资本市场的作用，债券市场也逐渐发展起来。

微观上，对于企业而言，债券融资在成本、股东收益、控制权等方面具有诸多优势，作用日益凸显。从宏观角度来看，Obstfeld (1998)和斯图尔茨(1999)的研究表明，对于一个处于转型期的发展中国家来说，债券市场的发展和开放的意义不仅限于外部融资，还具有经济结构调整、体制转型、金融结构改善和深化、通过引进外资提升国内资本利用效率等多重含义。此外，外国投资者、外国分析师和外国资本市场的检查和监督标准可以帮助解决代理问题，提高发展中国家的治理水平。

2007年，时任世界银行行长的罗伯特·佐利克(Robert Zoellick)在谈到如何避免金融危机时，认为亚洲地区正在经历快速的经济增长，但缺乏债券市场提供的减震机制。这是1997年亚洲金融危机后亚洲应该吸取的教训:当资产价格暴跌时，应该有一个投资者转移资金的缓冲区，那就是债券市场，否则资金只能逃离这些国家。他进一步指出，如果亚洲不重视债券市场，不断增加的资本流动可能会变成新的危险。

这是佐利克善意的提醒，在美国次贷风险席卷全球一半以上的时候，如何避免和应对未来可能发生的危机。他在这里提出了一个重要问题——债券市场可以在维护金融稳定方面发挥关键作用。这一观点，笔者印象深刻。亚洲金融危机爆发后，世界各国展开了密集而深入的讨论。

我认为，债券市场对于防范危机之所以重要，还有一个原因，那就是如果有一个发达的债券市场，国内或地方的储蓄率足够高，就可以建立一个有效的储蓄转化为投资的渠道，而不需要过多地求助于外部渠道。亚洲金融危机的部分原因是通过银行系统过度的短期融资(通常是外币融资)。这种资本波动性很强。当大量资本流入突然逆转时，很容易引发货币和金融危机。

此外，如果债券市场足够发达，将有助于在危机发生时缓解其不利影响。原因是当其他融资渠道不畅，或者资产价格暴跌，银行放贷谨慎时，债券市场可以成为企业的另一种选择。20世纪80年代初和80年代末90年代初，美国发生了两次银行危机，一次是拉美债务危机，另一次是商业地产危机。在这两次危机中，美国银行业损失惨重，资本基础受到较大冲击，贷款能力严重削弱。此时，美国国内债券市场部分取代了银行体系，在保障企业融资方面发挥了重要作用。

美国的两次银行危机清楚地表明，债券市场作为企业融资的重要渠道，在银行资本基础受到冲击、放贷能力严重减弱的情况下，能够及时跟进解决燃眉之急。格林斯潘强调了各种融资渠道的重要性。2000年，他创造了一个经常被引用的比喻，称债券市场的上述作用为“备用轮胎”。但债券市场充分发挥“减震机制”的前提是非常成熟，有足够的深度、广度和灵活性。大力推进债券市场开放，有助于实现这一目标。

2019年2月22日，在中央政治局召开的以“改善金融服务防范金融风险”为主题的第十三次集体学习中，总书记明确提出“无论是改善金融服务还是防范金融风险，都要深化金融改革开放”，把金融开放提升到新高度。

2015年12月1日，国际货币基金组织(IMF)宣布，人民币将于次年10月正式纳入SDR(特别提款权)。正如时任IMF总裁拉加德所言，这是中国融入全球金融体系的里程碑，也是对中国货币金融体系改革成就的肯定。拉加德的“成”是指中国此前推动利率汇率市场化改革、加大资本账户开放力度的努力，其中债券市场的开放和功能建设也是重要组成部分。

为什么债券市场对加入SDR如此重要？这是因为，当人民币纳入特别提款权时，除了达到既定目标外，操作问题也至关重要。债券市场包括:特别提款权持有者的准入、代表性市场利率的可获得性、管理利率风险的工具等。这些要求直接影响新的特别提款权篮子的利率生成以及基金组织和特别提款权用户的金融业务。

为满足要求，中国人民银行于2015年7月发布公告，将境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资人民币银行间市场的准入由审批改为备案，取消额度限制，投资范围由即期债券增加为债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等。此外，QFII、RQFII和境外商业银行进入银行间市场的审批流程大幅加快。

允许境外实体在中国发行更多金融产品。继国际开发机构和海外非金融机构之后，汇丰香港和中银香港于9月下旬获准在银行间市场发行人民币债券，成为首家发行此类债券的国际商业银行。国内实体加快了在海外发行债券的步伐。除财政部、中资金融机构和企业外，中国人民银行还在英国伦敦发售短期人民币债券。

SDR利率是各种一篮子货币的代表性货币市场利率的加权平均值，参考利率是三个月期政府债券的收益率。为了改变此前短期国债连续性差、交易清淡的局面，我国加强了三个月期国债的滚动发行。这对改善收益率曲线、激活货币市场有很大帮助。

总之，人民币加入SDR一方面促进了债券市场的发展和开放，债券市场的积极变化也是人民币加入SDR的必要条件，二者相辅相成。此外，人民币成为SDR货币篮子成员后，各大央行将加大人民币债券配置力度，客观上对未来人民币债券纳入国际主要债券指数起到重要作用。

2018年和2019年中美贸易摩擦加剧，但并没有阻碍中国金融开放力度的持续加大:先是2018年4月，博鳌论坛发出加快金融业开放的强烈信号，随后，2019年7月20日，“第十一届金融开放”等一系列实质性政策相继出台，步伐之快、决心之大，超出了不少市场观察人士的预期。在2020年1月15日正式签署的中美经贸协议中，“金融服务”占据了整整一章，这说明金融开放也可能在双方的贸易谈判中发挥重要作用。

本轮金融开放无疑是全方位的:从市场准入到机构设立，从业务范围到持股比例，从银行、证券保险到资产管理、货币经纪和银行卡，从投资到中介等等。

在债券市场，允许外国评级机构对所有银行间和交易所债券进行评级；允许外资机构在银行间债券市场取得A类主承销牌照；取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)的投资额度限制，同时取消RQFII试点国家和地区的限制。全球符合条件的境外机构可以使用境外人民币投资境内证券。这些措施推动中国债券逐步纳入国际指数体系。

国际货币基金组织2019年8月发布的《中国第四条》咨询报告中，预计未来两到三年，只纳入一个国际指数(包括债券和股票指数)，中国将吸引外资流入4500亿美元。我认为，在有效防范风险的前提下，扩大包括债券市场在内的金融开放，也具有促进金融改革、提高竞争力、平衡跨境资本流动、增强内外信心的效果。根据国际货币基金组织的评估，对外开放对推动中国经济的作用也非常明显。

一般来说，一个国家货币国际化有三个条件:一是经济总量要大；第二，人们对其货币价值有信心，通货膨胀的可控程度、汇率的波动及其长期趋势、债权国的地位都是影响因素。三是发展了深度、流动性、开放性的金融市场。

自2009年成立以来，尽管人民币国际化取得了长足的进步，但各项指标表明，人民币距离真正的国际货币还有很大距离:人民币仅占全球央行持有外汇储备的2.45%，而美元、欧元、日元和英镑的比例分别为59.5%、20.6%、5.89%和4.7%(IMF， 2021 I人民币日均交易量仅占全球各种货币交易量的4%，而美元和欧元分别占88%和32%(BIS，2019年4月，总份额为200%)； SWIFT数据显示，2021年7月，人民币支付占比2.19%，美元、欧元、英镑占比分别为39.4%、38.4%、6.0%。

为何如此？哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔(Jeffrey Frankel，2012，2019)认为，虽然中国基本满足前两个条件，但第三个条件，即高度发达的金融市场，还远远没有满足。关于发展一个深度、流动性和开放的金融市场对货币国际化的重要性，有许多观点。最近，解释欧元国际化为何步履蹒跚的备受关注的研究Ilzetzki、Rogoff和Reinhart(2020)认为，欧元自1999年诞生以来地位基本保持不变，仍然只是一种区域性货币。根本原因在于欧洲金融市场的严重分割和以欧元计价的安全资产的稀缺。

中国也意识到了这一点，并为成功建设高度开放的发达金融市场做出了巨大努力。在债券市场开放的关键方面，近年来也受到了更多的关注。笔者选取其要领，即“开源放水”、“修路修渠”、“加强联系”三条主线。

第一，开源放水。放开QFII和RQFII的投资额度；取消RQFII试点国家和地区的限制；符合条件的境外机构投资者，包括境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参与行，允许直接进入中国银行间债券市场。

第二，修路修渠。目的是让债券市场的投资水顺畅流动。2010年推出的债券市场“环球通”、2017年的债券市场“北行通”、2021年9月24日宣布的债券市场“南行通”都体现了这一方向。尤其是债券链接的“南北交通”，将有助于形成境内外人民币资金的良性循环。

第三，加强联系。代表性的是，中国债券被纳入全球三大债券指数，将国际投资者与中国债券市场牢牢联系在一起:彭博巴克莱银行自2019年4月1日起将中国政府债券和政策性银行债券纳入其全球综合指数；自2020年2月以来，摩根大通已将中国政府债券纳入其新兴市场政府债券指数(GBI-EM)；2021年10月29日，富时罗素宣布将中国政府债券纳入富时全球政府债券指数(WGBI)。

中国债券市场发展迅速，表现为规模快速扩张、品种不断增加、衍生工具的使用以及参与者结构逐渐多元化。这些成就有目共睹。但鉴于市场深度、广度和弹性不足，大部分债券以政府信用为基础，国内外评级存在差距，远非真正成熟的债券市场。

以外国投资者占国内债券市场份额指数衡量，基准国际(Benchmark International)为:德国68%，法国64%，澳大利亚46%，英国41%，意大利39%，加拿大38%，美国29%，俄罗斯13%，日本8%。截至2021年9月底，中国债券市场余额合计125万亿元，其中境外投资者持有3.94万亿元，虽然增速较快，但占比仅为3.15%(见图2)。如果比例上升到15%，即使债券规模不变，持有量也会增加到18.75万亿元。

总的来说，还有相当多的空房间可以扩大债券市场的开放。一是继续放宽市场准入，扩大投资者范围，便利跨境资本交流；二是不断完善人民币跨境结算基础设施；三是明确相关税收安排，降低外国投资者合规风险；四是稳步放开对境外投资者的回购融资限制；五是丰富风险对冲工具，使境外投资者能够对冲利率和汇率风险；六是提高境内外债券评级；七是加强跨国产权保护，等等。

除上述措施外，在2019年6月举行的第十届中英经济金融对话中，双方就“推动人民币债券成为英国市场普遍接受的合格抵押品”达成共识。这里所说的人民币债券，不仅包括境内外机构持有的境内人民币债券，还包括中国可能在伦敦发行的主权债券和人民币央行票据。这是一个重要的方向:这一愿景的实现，不仅有助于人民币债券在英国市场被国内外机构广泛使用，还可以以这一模式为样板和突破口向其他国家拓展，最终实现在全球范围内使用人民币资产的目标。

令人鼓舞的是，2021年9月27日，中国香港金融管理局宣布，内地地方政府在离岸市场发行的人民币、美元和欧元债券将被纳入人民币流动性安排的合格抵押品名单。这对吸引国际投资者的参与肯定是一个很大的推动。

债券市场的开放也对资本项目的稳步有序开放起到了重要的推动作用。当然，由于债券市场开放程度的提高，外资可以更加自由地进出国内市场，这也将对宏观经济运行、银行体系和证券市场产生一定的影响(见图3)。目前，我国在资本项目证券(债券)投资下，形成了基于“机构投资者制度+互联互通机制”的跨境投资制度安排。虽然这有助于防范风险，但也不能掉以轻心。除了体制安排外，还应注意加强与市场的沟通，提高透明度。否则，当形势紧张时，如不久前的人民币美元债务困境，可能导致不确定性增加，影响外国投资者信心，引发市场动荡。